北极星智能电网在线讯:“总包+设备”模式有望成为电力设备行业盈利改善、估值提升的驱动因素。
行业维持增持。
一带一路与低息贷款扶持下，海外总包工程逐渐成为设备公司在海外加杠杆扩产能的渠道，盈利改善与估值提升有望逐步兑现，推荐电气设备商转型海外输变电工程的特变电工、平高电气、中国西电和思源电气。
“总包+设备”盈利改善，“海外+杠杆”估值提升。
①一带一路国策与口行/国开行低息贷款扶持下，海外输变电工程已逐渐成为设备公司加杠杆在海外扩产能的渠道，盈利改善将逐步兑现，且设备向总包转型可以突破纯设备公司的营收与市值瓶颈；
②借鉴建筑工程与新能源光伏行业发展经验，当信贷扶持加强，杠杆提升，行业盈利改善时，行业估值中枢将逐渐提升。
“总包+设备”模式有望突破市场瓶颈。
①2016年国家电网实际投资完成额4977亿元，设备市场天花板凸显；②工程承包市场空间万亿元空间，电力工程占比近30%；
③工程总包为轻资产模式业务，推动总包订单爆发与高毛利输变电设备销售，2015年我国境外工程带动设备出口总额95.9亿美元，同比增长161%；
④“总包+设备”模式20%毛利率高于纯总包工程类公司的15%毛利率，且“总包+设备”模式6倍的订单收入保障倍数优于建筑工程行业2-5倍区间。
低息项目资本金驱动海外工程总包增速爆发。
①低息项目资本金有望创造较高的资本回报率，据国家电网案例研究，国家电网可凭借较高的信用评级在国际资本市场上获得低成本资金，进而获得超预期的净资产收益率，这一核心竞争力是深陷信用评级危机的欧洲和南美洲电网企业不具备的；
②订单兑现收入周期3-5年，低息资本金优势将逐年放大。
提示：
一带一路拓展低于预期风险，海外工程项目回款风险。
（本文转载自微信公众号：电新深度观察 微信号：dlsbxny ）
1.建筑和新能源角度看电力设备
1.1.建筑工程：信贷扶持与行业改善提升估值
近十来年建筑行业指数仅在2014年底开始大幅跑赢上证综指。①2014年11月APEC会议在北京召开，2015年3月国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，建筑行业由于其高杠杆高贝塔属性，2014年底开始大幅跑赢上证综指；②2016年下半年随着PPP项目审批和订单落地加速，建筑行业再次开启加杠杆周期，建筑行业指数与上证指数的剪刀差逐渐扩大。
2009-2010年前后以及2014年国际工程行业估值提升较快。国际工程行业近10年估值中枢为20倍区间，综合性建筑工程行业近10年估值中枢为15倍区间。
光伏主要有两波大行情，2010年和2013年为光伏投资逻辑的分水岭。2010年之前全球光伏行业开启产能扩张的周期，2010年以后光伏组件电池硅片全面跌价，2010~2015年，世界光伏组件价格累计下降了75%~80%，2013年以后光伏组件、电池、逆变器等公司开始向下游EPC总包和运营延伸。
行业增速提升背后是信贷支持加强。建筑行业资产负债率较高，信贷融资直接影响项目与现金流周转等方方面面；2008年前后国家信贷增长较快，金融危机后，信贷头寸进一步敞开，2009年“421专项安排”出台，是应对全球金融危机国务院出台的“走出去”扶持政策，是国家除“出口退税”外又一重要的扶持政策。近年一带一路政策与PPP项目亦对行业信贷拉动明显，建筑工程行业增速有望再次反转。
1.2.光伏：EPC及运营扭转行业周期并推升估值
光伏主要有两波大行情，2010年和2013年为光伏投资逻辑的分水岭。2010年之前全球光伏行业开启产能扩张的周期，2010年以后光伏组件电池硅片全面跌价，2010～2015年，世界光伏组件价格累计下降了75%～80%，2013年以后光伏组件、电池、逆变器等公司开始向下游EPC总包和运营延伸。
1）2006-2010年，受益德国和西班牙的电价补贴，欧洲市场进入光伏景气周期，拉动多晶硅价格暴涨，2010年欧洲新增装机增长134%，电池组件需求井喷，引发企业大规模扩产，多晶硅铸锭炉厂商精功科技订单大幅增长，股价暴涨；
