许继电气：主营业务业绩靓丽注入资产锦上添花
投资要点：
许继电气在2012年的国网科研产业整合进程中股权结构频繁变动，国家电网掌控力度不断增强。一方面凸显了公司在国网电力装备产业中的重要地位；另一方面，公司成为国网旗下配网自动化、特高压直流、充换电站领域的综合解决方案供应商和智能变电站二次设备龙头企业的产业定位已愈加清晰。
公司近期公布了拟向许继集团定向增发购买资产并募集配套资金预案，资产组合包括柔性输电分公司业务及相关资产负债、许继电源75%的股权、许继软件10%的股权和上海许继50%的股权，配套资金约4.5亿元。注入资产的市场优势显著，盈利能力强，可明显提升公司的业务集成能力和盈利水平，预计2012年～2014年将实现按权益核算的净利润分别为2.02亿元、2.57亿元和3.29亿元。
智能变配电系统、直流输电系统和充换电站业务将有望成为支撑公司业绩持续的三个主要增长极。其中，智能配电业务以珠海许继为平台，经过十多年的行业深耕，在2012年终获爆发，上半年收入和净利润增长均约为4.4倍；预计全年收入将超过20亿元；直流输电系统业务在获取集团换流阀资产后，公司将成为国网高压直流业务平台和市场参与主体，是特高压直流工程推广建设主要受益者；充换电站市场前景广阔，预计国网未来三年投资规模或达600亿元，而许继电源目前在国网区域市场份额超过80%，整合后公司将具备整体解决方案提供能力，成为行业引领者。
我们预测公司2012年～2014年EPS分别为0.89元、1.38元和1.83元；同时测算资产整合后摊薄EPS分别为1.04元、1.51元和1.98元，分别增厚EPS0.15元、0.13元和0.15元。按资产注入后2013年18倍～20倍PE，对应目标价区间约27元～30元，维持“增持”评级。
风险提示：1）智能电网建设进度低于预期的风险；2）特高压建设进度低于预期的风险；3）竞争加剧导致市场份额减小和毛利率降低的风险；4）费用控制低于预期效果的风险。5）资产注入审批进度低于预期的风险。
思源电气：拐点逻辑得到验证业绩符合预期
投资要点：2012年业绩基本符合我们预期。公司公布业绩快报，实现收入28.84亿元，同比增长46.41%。实现营业利润2.76亿元和利润总额3.44亿元，分别同比上升69.65%和78.28%。实现净利润2.45亿元，同比增长59.51%，EPS为0.56元。2012年底公司每股净资产为6.52元，同比上升7.59%。公司业绩超出市场平均EPS为0.52元的预期，基本符合我们预期。
收入28.84亿元，同比增长46.41%，超出市场预期。公司实现收入28.84亿元，同比增长46.41%，大幅超出年初计划26亿元的收入指标，也超出年中27亿元的计划。公司在2012年1-4季度中单季度收入分别确认3.69、6.18、7.32、11.66亿元，四季度成为公司收入确认的高峰期，并没有遭到电网交货放缓的影响，收入规模超出市场预期。
新签合同38.97亿，同比增长43%，预计跨期订单22.6亿元，同比增长30%。
2012年公司新增合同订单38.97亿元，与上年同期相比增长43%，超出公司年初35亿的订单指标10%以上。公司2011年底未执行订单为17.4亿元，同比增长40%，可以测算出公司2012年底未执行订单为22.6亿元，同比增长30%，为2013年的收入增长奠定了基础。2012年1-4季度的新签订单分别为9.34、11.77、10.55、7.31亿元，四季度新签订单偏低预计跟公司已经超额完成全年指标有关。
毛利率回升2.6%，但净利润率仅回升0.7%，净利润率提升空间大。公司2012年产品的综合毛利率提升2.6%，提升至39.27%，主要是因为行业自2011年开始恢复平均价中标，产品价格逐步提升，这一趋势在2012年招标中延续，预计公司综合毛利率在2013年将进一步提升至40%以上。同时我们注意到，公司2012年的净利润率为8.5%，与2011年比仅提高了0.7%，低于毛利率提升近2个百分点。公司营业利润率为9.6%，提升1.3%，也低于毛利率回升的节奏，说明公司2012年依然是投入的一年，费用率依然呈现上升的态势，预计在2013年费用率将开始有所降低。
财务与估值：预计公司2012-2014年每股收益分别为0.56、0.80、1.10元（原预测为0.55、0.79、1.07元），参考可比公司估值，并考虑公司高增长及品牌地位，给予2013年25倍PE估值,对应目标价20.00元，维持公司买入评级。
风险提示：国网招标重新采用最低价中标、新产品和海外市场开拓低于预期。
