4. 国电南瑞的价值因子有望穿越行业景气低谷
4.1 南瑞电网业务与ABB如出一辙
2017年重组后的南瑞聚焦电网与工控、继电保护与柔性直流的业务结构。目前南瑞电网及工控业务营收占比56%，继电保护及柔性输电营收占比21%，信息通信营收占比12%，发电及水利环保占比9%。公司电网自动化及工业控制2016年部分客户将相关租赁项设备一次性回购，而2017年无相关回购业务，导致收入下降，毛利率上升。继电保护及柔性输电业务新产品、新技术市场开拓取得较好成效，收入增幅较大，同时因市场竞争加剧，传统产品利润空间持续压缩，导致毛利率下降。发电及水利环保业务市场竞争加剧、收入有所下降。集成及其他业务主要系电力工程建设、节能服务等集成业务，公司适度控制了盈利能力较弱的新能源集成总包业务量，导致收入下降、毛利率上升。
4.2 南瑞盈利能力：09-11年有所体现，更新周期有望复制
行业层面：我国目前一次设备遭遇寒冬，二次设备逆势增长。1)2016-17年为特高压收入确认期形成业绩阶段性高点，在2017年特高压基本零开工下，2018年订单对应的收入确认较少;而2018年特高压核准开工改善明显:2018年已经有张北柔直开工，年内力争开工乌东德柔直、四川水电外送直流(四川-江西)等，青海-河南、四川-江西两条直流正在审批中;2018年总共四条特高压直流有望开工，且近期已有三条交流特高压核准开工，需求方面，新能源消纳与输送对变电设备仍有刚性需求。2)2018年二次设备招标量正在延续17年的井喷态势，配网投资的边际改善将成为电网设备行业的结构性机会。2018年国网第一批配网设备落地，配网招标由于2018年将从往年2批增加至4批，因此2018年第一批招标量有所平滑，我们预计2018年全年二次设备终端仍将维持100%以上的井喷式增长，一次设备变压器类与开关类将保持平稳。
公司层面：2009-11年南瑞增长最快(业绩CAGR90%)，其二次设备盈利能力有所体现，未来业绩增长仍需等待电网二次设备的更新周期。背景是电网是二次设备的投资高峰，考虑8年设备折旧及升级更换周期(调度部分软件更短4-5年)，2017-19年或将进入二次设备更新周期(也有增量配网带来的新增投资部分)。
2017年配网二次设备开始呈现井喷态势。据国网商务平台招投标数据统计，南瑞的配网业务单元中，主要有国电南瑞(柱上断路器、柱上变压器成套)、南瑞继保(DTU+FTU)、北京科东(柱上变压器成套+故障指示器)、南瑞南京控制系统公司(DTU+FTU)、南瑞电研华源(DTU+FTU+故指)，以及国网电科院参股公司南瑞泰事达(变压器类+开关类)、南瑞恒驰(负荷开关+环网柜)等涉及配网一二次设备业务，2017年国网招标二次设备呈现井喷态势，考虑2018年批次提升为4批，2018年我们预计行业将维持二次设备的高速增长。
调度自动化与变电自动化也逐渐进入更新周期。①据北极星电力网，2012年已经完成国调、网调及省调OMS系统建设，并开展了部分地调OMS建设，因此2009-11年是南瑞调度自动化高速成长期，OMS系统软件基本上4-5年需要进行一次产品升级更新换代，因此2018-19年将迎来南瑞调度自动化的更新周期。②截至到2016年底，全国电力系统35kV及以上等级变电站约有近33000余座，其中只有近一半实现自动化，目前多数正处于更新改造阶段。而每年有上千座35kV及以上等级新建变电站投入运行，新建变电站基本上都采用自动化系统模式。
4.3 南瑞竞争优势：B2G行业最大的装备制造与研发平台，前沿技术的产业化价值将成为时间的玫瑰
电气设备行业是典型的B2G寡头行业。大多数电气设备公司下游最大客户与渠道均是国家电网公司与南方电网公司及其招投标渠道，电网公司的资本开支(即每年社会责任报告发布的电网投资额)决定着行业的景气枯荣与发展方向。
国电南瑞是世界500强第二位“国家电网公司”旗下最大的装备制造与技术研发平台，国网电科院前沿技术的产业化价值将成为时间的玫瑰。1)在配网、调度、控制保护等领域招投标份额均领先其他竞争对手。2)更为重要的是，南瑞集团即国家电网电力科学研究院，输变电一二次设备最前沿、门槛最高的技术研发均在南瑞集团囊中，前沿技术的产业化价值将成为时间的玫瑰。
4.4 未来增长点：柔性直流输电设备仍处于进口替代阶段
柔性直流设备目前仍是我国进口替代的大国重器。柔性直流全套核心装备包括大容量换流阀、直流控制保护系统、高压直流断路器和高速测量设备等。柔性直流设备的市场壁垒极高，能参与的企业屈指可数。此前，柔性直流技术基本由西门子、ABB等外企垄断。国家电网公司与国内许继集团、南瑞集团以及诸多科研机构合作，实现了技术的全面国产化。目前我国柔性直流输电关键设备的主要生产厂商有南瑞集团(南瑞继保、普瑞工程)、许继集团、中国西电、梦网荣信等公司。
若50%风电光伏新增装机采用张北等柔直工程进行消纳输送，2018-2020年我国柔直主要设备市场空间约635亿。柔直设备市场空间=柔直线路数*单条柔直投资额*设备投资占比。2018-2020年风电、光伏可再生能源消纳需求柔性直流8条，单条投资126.4亿元;背靠背直流异步联网工程需求柔性直流3条，单条投资65亿元;参照张北柔直工程，输送容量9000MW，动态投资126.4亿元，其中主要设备投资占比65%。按照新增风电、光伏装机容量139GW(剔除就地消纳的分布式)计算，假设其中一半可再生能源消纳使用柔性直流输电技术时，柔直设备市场空间约为635亿元。
国电南瑞年均柔直设备市场空间约为50亿元，对应20%的业绩弹性。结合设备市场空间及各公司份额，可以进一步得出柔性直流对各公司的业绩弹性，其中，国电南瑞换流阀与控制保护对应弹性超过20%，风电光伏可再生能源的需求催生张北等柔性直流工程建设，从而支撑国电南瑞的中期发展逻辑。
5. 风险提示
全球电网投资下滑风险。若未来三年电网投资下滑超预期，特高压与配网投资均低速增长，则将对行业景气产生不利影响，从而影响电力设备公司业绩增长。
