我们预判四季度的盈利能力至少维持在三季度的综合毛利率水平。
公司新发行9.39亿元的债券，使得公司第三季度的财务费用达到1.04亿元，同期增加6455万元，对应带来EPS降低0.10元左右，前三季度财务费用1.94亿元，同期增加1.25亿元，对应EPS降低0.2元。如果考虑到这些因素，公司前三季度的EPS可以达到0.41元左右(公司的财务费用的增加大大超过了我们一月份报高的预期)。
没有出口的情况下，调低盈利能力到0.30元，在出口50套的情况下，预计EPS为0.46元，给予2011年30倍PE，对应目标价格为13.80元，继续给予买入评级。
特变电工季报点评:三季报低于预期，静待行业拐点
三季报业绩低于市场预期。今年前三季度，公司实现营业收入127.18亿元，同比降低1.26%，利润总额11.51亿元，同比降低27.43%，归属于上市公司股东的净利润10.2亿元，同比降低25.56%，前三季度净利润率为8.06%，对应的EPS为0.3872元，第三季度实现营业收入45.17亿元，同比上升9.56%，归属于上市公司净利润3.31亿元，同比下降19.4%，三季度净利润率为7.03%。低于市场预期。
光伏景气下行、组件和多晶硅价格下跌是业绩低于预期的首要原因。三季度，公司综合毛利率20%，环比下降一个百分点。我们认为公司变压器的毛利率在三季度触底，维持在二季度的水平，但是光伏组件价格在三季度下降约10%，多晶硅价格下降约20%，而公司光伏业务的收入占比为15%左右，是三季度毛利率环比下降的首要原因。展望四季度和明年一季度，光伏行业仍在寒冬中徘徊，给公司带来一定的压力。
变压器和电缆业务仍在底部徘徊，等待特高压推进。公司传统优势业务变压器招标价格从今年第二批开始企稳，公司变压器业务毛利率也开始企稳，预计变压器毛利率将保持相对稳定。公司变压器实力国内第一，特高压推进将对公司构成利好，且将可能有效提高变压器业务的利润率水平。
销售费用和管理费用同比上升，而财务费用大幅减少。报告期内，公司销售费用和管理费用分别为8.17亿和7.03亿，同比分别增长18.4%和31.18%，由于销售收入同比下降，销售费用率和管理费用率分别为6.42%和5.52%，同比分别增加1.07%和1.37%。销售费用同比增加1.27亿，主要是运输费用增加。管理费增加1.67亿主要是人工成本、研发和折旧等增加较多。财务费用7834万，同比下降30.2%，绝对额减少3389万，主要是公司收到苏丹项目买方贷款利息及汇兑损失较上年同期减少所致受宏观经济影响，现金流紧张变差，增加贷款，财务费用有所上升。报告期内，公司经营性现金流入为118亿元，而经营性现金流出为144亿元，经营性现金净额为-26亿元，是历史最高水平，而历史上公司经营性现金流很少为负。公司客户用户工程占比超过70%，受宏观经济影响，工矿企业客户回款难度加大，报告期末公司应收账款43亿元，同比增长44%。公司因此在三季度增加了5.7亿短期借款和4.7亿长期借款，预计财务费用将有所上升。
天威保变:公允价值损失导致利润大幅下滑，业绩低于预期
公司2011年前三季度实现收入39.8亿元，同比下降15.5%，实现净利润2.32亿元，同比下降56.9%，EPS为0.17元，低于我们此前下降40%的预期，主要原因是第三季度基本没有实现盈利。7-9月份实现收入10.7亿元，同比下降23.5%;实现净利润222万元，去年同期第三季度实现净利润1.08亿元，同比下降98.2%。
投资损失是公司第三季度利润大幅下滑的重要原因。7-9月份公司确认持有的巨力索具股票股价变动造成的公允价值损失达1.85亿元(去年同期收益0.38亿元)，投资收益1.07亿元(去年同期收益0.25亿元)，两者合计比去年同期少1.41亿元，是导致公司净利润下滑的主要原因。
费用率上升也是公司净利润率下滑的原因之一。虽然公司前三季度收入下滑15.5%，但销售费用同比增长19.3%达1.05亿元，财务费用同比增长12.9%达3.23亿元，管理费用略降1.9%达2.13亿元;三大费用率之和高达16.1%，大幅高于去年同期12.6%的水平。
