北极星智能电网在线讯:思源电气是国内知名的专业电力设备制造商，作为输变电领域的民营企业典范，公司凭借专注经营、精致管理和技术领先等内因，加上外部电网建设的景气需求，从公司2004年上市至2009年，缔造了标准的高成长股，为投资者带来了丰厚的回报。公司的自身业务也从最初的消弧线圈逐渐通过外延式收购拓展到高压开关等一次设备业务，凭借卓越的经营管理方式成就了多年的高增长，并在2007年开始集中布局了GIS、SVG、智能变电站等新业务，这些新业务也是公司近2-3年的主要业绩增长点。可以说，目前思源电气的产品线比国内绝大部分电力设备民营企业要完整，几乎涵盖了110-220kV变电站里的全系列一次设备（目前缺变压器，220kVGIS尚在挂网，未拿到国网资质）和智能二次设备（目前还暂缺继保产品），以及部分电力电子设备（以SVG和APF为主），从公司的战略来看，每次切入新业务都瞄准竞争相对缓和且当时毛利率较高的细分产品市场，从而做到了多个细分领域的领军地位。而放长远看，我们认为公司对中长期的发展战略是做变电站总包业务。从国内电力系统的客观情况来看，由于有较完善的供电局体系、安装及监理公司等，我们认为智能变电站总包在国内的发展趋势并不会很快。但是，海外如巴基斯坦、非洲等地由于国内懂高压电的人极少，对于输变电设备总包的需求是客观存在的，也是比较常见的招标模式。我们认为在国内“十二五”电网投资高峰过后，思源电气会将业务重点向海外倾斜，并积极提高海外总包业务的占比。早在2009年，公司就制定了国际化发展战略，成立了专业从事海外市场开发的上海思源输配电工程有限公司（投资1000万元），全力拓展海外市场。虽然目前接洽的海外业务还是卖产品的形式（主要是高压开关），但已在为工程总包奠定基础。从产品的角度看，公司需要具备研制生产500kV的继保和GIS产品，因为这代表着技术含量的顶尖水平，也是取得海外总包的前提条件。
基本面正在好转有望重新步入快车道
2010-2011年是思源电气上市后经营最困难的两年，我们认为这是内外因素综合的结果。从外部环境看，由于2009年国家为了拉动GDP电网投资额达到了历史高位，而2010-2011年的电网投资持续低迷，实际投资额均低于2009年，这使得从招标的总体量上有所下降，直接导致很多输配电公司出现业绩下滑。加上“十一五”期间电网投资的景气需求，设备厂商产能扩张明显，面对2010年国网集中招标采用最低价中标原则后，必然引发了一场价格恶战，出现了集中招标“量”“价”齐跌的情况。而从公司内部经营来看，我们认为主要是新老产品之间存在一定的青黄不接（可参考波士顿矩阵理论）。这两年里，公司产品结构中，以消弧线圈类产品为代表的高市场占有率产品进入了销售增长率低的阶段（甚至存在一定程度的负增长，因为电网整体投资下降），公司缺乏明星类产品（即同时享有销售高增长和高市占率的产品群），而培育的新业务还处在开拓产品阶段（低市占率、低销售增长率），后者在当时呈现低销售增长也有客观困难存在，比如GIS的国网资质需要两年的挂网运行时间，智能变电站的整体推进速度慢等，所以新老产品的衔接不顺畅使得公司整体业绩出现了较明显的滑坡。但从2011年开始，我们也注意到内外部的一些积极因素。外部方面：从2011年4-5月份开始，国网集中招投标更改了中标规则，新的方式采用二次平均价中标（即取最低价和中间价的平均价，打分看实际报价与这个值的偏离程度，报高和报低都要扣分），所以设备厂商都会在原先最低价的基础上抬一些，整体报价趋于合理，不同产品价格上涨的幅度有差异，但均有回升趋势，而由于交付周期的问题，并没充分体现到2011年的财务报表中，我们认为在2011年4Q和2012年1Q开始会有所显现，这中间也有部分是原材料价格下跌因素，目前主要金属原材料铜铝等的价格均低于2010年，一定程度上也缓解了成本压力。此外，从2011年国网集中招投标可以看到：订单有向优势企业集中的趋势，几个大厂供货紧张，产能负荷较高。我们认为这与2010年血腥价格战的行业洗牌有关，很多小厂以低于成本价去报价拿单，因不可持续而主动退出市场，这对电力设备行业长期良性发展是有利的，行业集中度的提高最终能使订单集中在十几家综合实力强的企业，且享有较合理的盈利水平。内部方面：我们认为公司在新业务培育方面已取得里程碑式的突破，主要是2011年110kV的GIS和智能变电站监控系统已拿到国网资质，并且在集中招标中颇有斩获，中标份额不亚于传统老牌GIS开关厂商和二次设备厂商。从公司2011年新增订单27.30亿来看，同比增长18%，增速明显高于2009-2010年的新增合同，订单趋势向好为公司2012年业绩增长打下了良好的基础。而细分市场来看，我们预计GIS和SVG的增速超过50%，公司的海外业务也有不错的增长趋势。
主营业务呈现三轮驱动格局
组合电器业务守得花开，110kVGIS在2011年底叩开国网大门。此前由于思源尚未取得GIS的国网资质，产品销往工业客户，销售规模难放量且费用率高企，该业务一直处于亏损。2011年国网第六批招标中，思源110kVGIS中标份额达11%，预计2012年该业务营收和盈利将有较大进展。2011年SVG业务在风电并网领域供不应求，智能化变电站中监控系统和在线监测业务收获颇丰。思源通过收购四方清能占据无功补偿技术制高点，SVG逐渐替代SVC，且风电并网准入门槛提高是产品需求增长的重要拉动。思源在电力二次控制领域切入时点虽然晚于传统二次设备厂商，但从2011年国网招标来看，监控系统中标份额毫不逊色。近两年看三项新业务快速增长，中长期看海外变电站总包。思源对变电站内配置的电力设备进行了周密的布局，目前除变压器和继保外产业链已较完整，具备国内多数企业所不具备的总包条件，预计公司业务重点将逐渐向海外倾斜。
投资建议
思源电气是输变电设备领域首屈一指的民营企业，管理团队优秀且切入多个产品领域做到细分市场领军者。在2010-2011年，由于外部经营环境恶化（国网投资低迷+最低价中标规则+设备商产能急剧扩张供过于求），加上公司内部产品线衔接有些新老不接（传统成熟业务出现一定下坡，而新产品培育尚未到位连续亏损，吞噬了部分利润），使得公司业绩在这两年出现了较大幅度的下滑，也是公司历史上最艰苦的时候，公司由此提出了“二次创业”的口号。我们判断公司2012-2013年业绩将出现较明显的拐点，有望重新步入快车道，新业务如GIS和智能变电站等开始放量，毛利率和期间费用率控制将得到改善，利润增长弹性将明显大于营收增长弹性。我们认为，11.00元以下股价有较高安全边际，建议逢低布局，给予“推荐”评级。
